Thursday, September 25, 2008

Khung hoang tai chinh

Lòng tham là thủ phạm

Nguyễn Vạn Phú

Câu hỏi đầu tiên của nhiều người khi những chứng kiến biến động sâu sắc trên thị trường tài chính nước Mỹ trong suốt tuần qua là vì sao mọi việc diễn ra nhanh chóng đến thế.

Chực chờ ngoài ngõ

Khủng hoảng tài chính ở Mỹ, xuất phát từ chuyện cho vay dưới chuẩn trên thị trường địa ốc diễn ra ngấm ngầm từ năm ngoái. Thế nhưng thủ phạm chính cho hàng loạt cuộc sụp đổ các đại công ty tài chính và ngân hàng đầu tư trong hai tuần qua là giới đầu cơ với công cụ mua bán khống. Một khi giới này tin chắc cổ phiếu của những tập đoàn dính líu đến cho vay dưới chuẩn sẽ sụt giảm, họ ồ ạt vay những cổ phiếu này rồi ồ ạt bán ra, tạo nên một áp lực giảm giá lớn không gì cứu vãn nổi. Sau khi giá giảm đến một mức nào đó, họ sẽ mua và trả lại nơi cho vay cộng thêm một ít phí, còn bao nhiêu tiền chênh lệch họ sẽ hưởng trọn. Thời gian qua, họ còn áp dụng cách thức mua bán khống đến hai lần (naked short sale), tức là thậm chí không thèm vay chứng khoán nữa mà cứ ra lệnh bán theo kiểu “đánh xuống” vì lợi dụng khe hở, mua bán ba ngày sau mới giao cổ phiếu. Bộ trưởng Tư pháp bang New York, Andrew Cuomo than: “Họ giống như kẻ hôi của sau một cơn bão”. Ngay cả ứng cử viên tổng thống John McCain cũng cho rằng Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã duy trì các quy định cho phép những kẻ đầu cơ biến thị trường chứng khoán thành canh bạc lớn và tuyên bố: “Nếu tôi là tổng thống, tôi đã sa thải ngay [Christopher Cox, chủ tịch SEC]”.

Trước nay quan niệm của giới quản lý thị trường chứng khoán cho rằng bán khống là một phần tất yếu của hoạt động giao dịch, nhờ nó mà giá chứng khoán không bị đẩy lên cao một cách giả tạo. Tuy nhiên, trong bối cảnh nhiều tập đoàn rõ ràng phải chờ đến bàn tay cứu vớt của chính phủ Mỹ, xu hướng giảm giá cổ phiếu của họ là quá rõ, giới đầu cơ không thể nào bỏ qua cơ hội “đánh hôi” kiếm lời. Ví dụ, cổ phiếu của Morgan Stanley trong ngày thứ Tư (17-9) giảm đến 24% và tổng giám đốc John Mack cáo buộc giới bán khống chịu trách nhiệm phần lớn cho sự sụt giá nhanh chóng này bởi mới ngày hôm trước Morgan Stanley công bố tình hình tài chính với kết quả kinh doanh tốt hơn dự báo.

Đến gần cuối tuần trước, SEC phải theo chân Anh và một số nước khác, tạm thời cấm bán khống đối với 799 loại chứng khoán. Các quỹ hưu trí, nơi thường giữ cổ phiếu lâu dài và là nơi cho vay để giới đầu cơ bán khống tuyên bố sẽ hạn chế cho vay theo kiểu cũ. Lệnh cấm này mở đường cho những cải cách sâu rộng mà giới quản lý thị trường tài chính các nước sẽ phải tiến hành trong thời gian tới nếu không muốn tình trạng khủng hoảng tái diễn.

Thủ phạm trong nhà

Thế nhưng để cho giới đầu cơ có cơ hội ngàn vàng như thế, lỗi chính là ở các tập đoàn tài chính quá tham lam và vô trách nhiệm. Đây là kết luận của hầu hết các nhà phân tích khi nhìn lại nguyên nhân của cuộc khủng hoảng hiện nay. TBKTSG đã có khá nhiều bài viết về chuyện “chứng khoán hóa” các khoản vay dưới chuẩn để mua đi bán lại kiếm lời. Cho đến tuần trước các con số cụ thể lần lượt được tiết lộ. Ví dụ, từ năm 2004 đến 2007, bảng cân đối kế toán của Lehman Brothers tăng thêm 300 tỷ đô-la nhờ mua chứng khoán có nguồn gốc là các khoản vay địa ốc trong khi nguồn vốn chủ sở hữu chỉ tăng 6 tỷ đô-la. Cái gọi là đòn bẩy tài chính được tận dụng khi chứng khoán mua vào được sử dụng làm vật thế chấp để vay mua chứng khoán khác, cứ thế một đồng đô-la tài sản thật sẽ được biến hóa thành hàng trăm đồng đô-la tài sản ảo chỉ hiện diện trên sổ sách. Chừng nào lãi suất còn ở mức thấp thì Lehman Brothers vẫn còn báo lãi nhưng một khi lãi tiền vay cao hơn chênh lệch mua bán thì họ bắt đầu chuỗi ngày dài lỗ nặng. Trong trường hợp của Lehman, giá trị tài sản gấp 31 lần vốn chủ sở hữu cho nên nếu giá trị tài sản chỉ cần giảm 3% thì toàn bộ vốn chủ sở hữu sẽ mất tiêu!

Các tập đoàn tài chính này có biết rủi ro rất dễ thấy này không? Đương nhiên là biết nhưng chính vì những khoản tiền thưởng hậu hĩ cho những ai mua bán, giao dịch nhiều càng làm các giới quản lý bất chấp trách nhiệm, liều lĩnh lao vào vòng xoáy mua bán chứng khoán. Dù sao, họ vững tin, nếu có chuyện gì, chính phủ sẽ phải cứu để toàn bộ thị trường khỏi sụp đổ và quan trọng hơn hết, nếu phá sản, chỉ có giới đầu tư chịu còn họ đã yên tâm với khoản lương thưởng hàng trăm triệu đô-la hàng năm. Nhà kinh tế đoạt giải Nobel Joseph Stiglitz cho rằng nếu lột bỏ hết mọi từ ngữ rất kêu về các công cụ tài chính mới, cuộc khủng hoảng hiện nay cũng chỉ là một dạng lạm dụng quá đáng “đòn bẩy tài chính” và âm mưu lừa đảo theo kiểu dùng tiền của người sau trả cho người trước. Ông cũng nhận định FED đã thất bại ở cả hai mặt: áp dụng lãi suất thấp trong thời gian dài để mọi người thỏa sức vay mượn và quản lý lỏng lẻo dẫn tới bong bóng địa ốc, là nguồn cơn của khủng hoảng hiện nay.

Đi tìm mô hình tài chính mới?

Cuộc khủng hoảng tài chính vẫn đang diễn ra nên chưa ai bàn gì sâu về một mô hình tài chính tương lai nhưng tất cả mọi nhận định đều cho rằng sẽ có những thay đổi tận gốc rễ. Đầu tiên, giới đầu tư châu Á sẽ phải cân nhắc lại chiến lược đổ tiền vào thị trường Mỹ mua chứng khoán tính bằng tiền đô-la. Đã nhiều năm nay, tiền để dành của dân châu Á đổ vào Mỹ ở nhiều dạng, từ trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp để cổ phiếu đủ loại. Khoản tiền này là dầu bôi trơn vận hành bộ máy tài chính tinh vi và phức tạp của Mỹ. Nay với sự tàn phá nặng nề của cơn bão tài chính hai tuần qua, chắc chắn trong tương lai gần, giới đầu tư châu Á và các châu khác sẽ phải tính toán lại chiến lược. Đây là điểm gây lo lắng cho nhiều nhà phân tích vì, một khi xu hướng này diễn ra, khủng hoảng tài chính ở Mỹ sẽ kéo dài, khó tìm lối thoát dài hạn. Thật ra xu hướng này đã bắt đầu – số liệu của Bộ Tài chính Mỹ công bố đầu tuần trước cho thấy, tính chênh lệch ròng thì nhà đầu tư rút 92,9 tỷ đô-la khỏi thị trường Mỹ vào tháng 7-2008 dù tháng trước đó, chênh lệch vẫn nghiêng theo hướng đổ vào, vẫn còn dương lên đến 46,8 tỷ đô-la. Ngân hàng trung ương các nước châu Á vẫn còn mua trái phiếu chính phủ Mỹ nhưng với mức ngày càng thấp dần – chỉ còn 18,2 tỷ đô-la vào tháng 7 trong khi mức bình quân sáu tháng đầu năm nay là 22,3 tỷ mỗi tháng.

Cái quan trọng là tính minh bạch, được các tập đoàn tài chính toàn cầu nhấn mạnh như một trong những điểm then chốt để thu hút đầu tư, lại không được chính họ coi trọng trong thời gian qua. Không ai biết đích xác tài sản nằm trong bản cân đối kế toán của một tập đoàn có nguồn gốc từ đâu vì chúng đã được sang tay, mua bán qua lại rất nhiều lần. Vì thế, sau cơn bão, dọn dẹp đống đổ nát đòi hỏi những tập đoàn còn trụ lại phải minh bạch hóa mọi khoản đầu tư mới mong chiếm lại phần nào lòng tin của giới đầu tư. Lấy ví dụ, trong thời kỳ bùng nổ thế chấp bất động sản, Merrill Lynch nhận hàng tỷ đô-la nghĩa vụ nợ với hồ sơ rất mơ hồ. Để giảm thiểu rủi ro, Merrill Lynch mua bảo hiểm ở AIG dưới dạng “trao đổi vỡ nợ tín dụng”, chỉ tính riêng ở hãng bảo hiểm này đã lên tới 5 tỷ đô-la. Tổng cộng AIG bảo hiểm đến 441 tỷ đô-la loại này, trong đó 58 tỷ liên quan đến tín dụng dưới chuẩn địa ốc. Chưa biết AIG bán lại loại bảo hiểm này cho ai nhưng chắc chắn nhiều ngân hàng châu Âu có dính vào.

Điều chắc chắn nữa là chính phủ nhiệm kỳ tới của Mỹ sẽ đảo ngược quá trình “nới lỏng quản lý” (deregulation) đối với hoạt động trên thị trường tài chính – chứng khoán và sẽ áp dụng nhiều quy định mới. Cấm bán khống là một minh họa diễn ra sớm nhất và những biện pháp can thiệp của chính phủ Mỹ chính là quá trình siết chặt quản lý chứ không để thị trường “tự quyết định” như trước. Ứng cử viên tổng thống Barack Obama, người từng chủ trương đẩy mạnh quản lý, càng có dịp thúc đẩy nhanh quá trình này còn John McCain, trước còn cổ súy cho việc nới lỏng quản lý để thúc đẩy tăng trưởng, nay phải quay ngoắc 180 độ để hứa hẹn: “Dưới những cải cách của tôi, người dân Mỹ sẽ được bảo vệ bởi các quy định quản lý toàn diện”.

Trước đây, cựu chủ tịch FED, Alan Greenspan chủ trương các định chế tài chính sẽ quản lý lẫn nhau, có nghĩa các tập đoàn tài chính, vì lợi ích của chính họ, sẽ canh chừng đối thủ để thổi còi nếu làm sai. Thế nhưng một khi tất cả đều làm sai thì ai đứng ra canh chừng họ?

Những cộc mốc chính
2004-2006: Lãi suất ở Mỹ tăng từ 1% lên 5,35%, thị trường địa ốc Mỹ bắt đầu xuống giá. Các khoản vay địa ốc dưới chuẩn không trả được tăng vọt đến mức báo động.
2007: Các ngân hàng lớn lần lượt báo cáo lỗ do dính vào các khoản vay loại này.
17-3-2008: Bear Stearns ngân hàng lớn thứ năm ở Wall Street, mới năm ngoái có giá khoảng 18 tỷ đô-la phải bán mình cho JP Morgan Chase với giá 2 đô-la/cổ phiếu so với giá 172 đô-la/cổ phiếu đầu năm 2007. Fed (New York) đứng đằng sau cho vay 29 tỷ đô-la để bảo lãnh các khoản nợ khó đòi.
11-7-2008: Ngân hàng IndyMac bị đặt dưới quyền kiểm soát của Fed và sau đó tuyên bố phá sản.
6-9-2008: Fed nắm quyền kiểm soát Fannie Mae và Freddie Mac, hai tập đoàn bảo lãnh tín dụng địa ốc lớn nhất Mỹ.
14-9-2008: Ngân hàng đầu tư Lehman Brothers tuyên bố phá sản.
15-9-2008: Merrill Lynch, lo sợ số phận tương tự Lehman Brothers, phải bán mình cho Bank of America với giá 50 tỷ đô-la.
16-9-2008: Fed đồng ý cho AIG vay 85 tỷ đô-la đổi lại quyền nắm giữ 80% cổ phiếu của hãng bảo hiểm này.
18-9-2008: Fed và ngân hàng trung ương các nước khác bơm 180 tỷ đô-la để tháo băng tín dụng ngân hàng.
19-9-2008: Chính phủ Mỹ tuyên bố một kế hoạch tổng thể để cứu hệ thống tài chính, gồm một chương trình mua lại các khoản vay thế chấp xấu với chi phí ước tính lên đến 700 tỷ đô-la.

Cập nhật
Canh bạc sau cùng

Kế hoạch giải cứu thị trường tài chính của chính phủ Mỹ là một canh bạc khổng lồ với những khoản đặt cược to lớn – là sự sống còn của không chỉ nhiều tập đoàn tài chính mà còn của cả nền kinh tế Mỹ và, cách nào đó, là nền kinh tế toàn cầu.

Chấm dứt những ngày chọn lựa, cân nhắc cứu tập đoàn này bằng những khoản tiền khổng lồ, bỏ mặt tập đoàn khác cho phá sản, cuối tuần trước chính phủ Mỹ đã vạch ra một kế hoạch toàn diện hơn nhằm ngăn chận cuộc khủng hoảng tài chính lan rộng. Bản kế hoạch chỉ vỏn vẹn ba trang giấy nhưng có trị giá đến 700 tỷ USD yêu cầu trao cho Bộ Tài chính Mỹ, phối hợp với Cục Dự trữ Liên bang toàn quyền xử lý mua lại những món tài sản xấu của các ngân hàng và tập đoàn tài chính nhằm làm lành mạnh hóa sổ sách của chúng và từ đó hy vọng đem lại niềm tin vào thị trường tài chính.

Ngay lập tức, hàng loạt câu hỏi được đặt ra – những câu hỏi rất hữu ích cho các cuộc “giải cứu chứng khoán” tương tự. Đối tượng được giải cứu đã được xác định đúng chưa vì bản chất của cuộc khủng hoảng hiện nay là những món vay dưới chuẩn mua nhà trả góp, nếu không giúp người mua nhà trả được nợ thì chưa giải quyết được gốc rễ của vấn đề. Nhiều nhà phân tích cho rằng giải cứu như thế chỉ có lợi cho những nhà tài phiệt – thủ phạm chính gây ra khủng hoảng – nên sẽ làm cho họ lờn mặt, sẽ cứ tiếp tục kinh doanh liều lĩnh như trước vì yên trí sẽ có chính phủ ra tay cứu giúp.

Câu hỏi quan trọng tiếp theo là mua với giá nào? Bộ Tài chính Mỹ cho biết sẽ mua với “giá thị trường” nhưng với những biến động giá chứng khoán trong hai tuần qua, không ai biết giá thị trường là giá nào nữa. Chỉ cần nghe đến kế hoạch giải cứu, giá chứng khoán của các ngân hàng và tập đoàn tài chính, sau khi tụt giảm thê thảm, đã tăng vọt trở lại, có lẽ vì yếu tố chờ “giá thị trường” này. Nếu mua với giá quá cao thì sẽ là gánh nặng cho người dân đóng thuế của Mỹ nhưng mua giá quá thấp thì kế hoạch sẽ không có tác dụng ngăn chận khủng hoảng lan rộng.

Với các nhà kinh tế, câu hỏi họ thắc mắc là mua tài sản loại gì. Kế hoạch dùng từ chung chung là “tài sản liên quan đến vay thế chấp” nhưng từ một khoản vay thế chấp mua nhà bình thường, người ta đã biến báo ra đủ loại sản phẩm “phái sinh” sau khi “chứng khoán hóa” chúng. Chẳng hạn, AIG gần sụp đổ là vì họ bán bảo hiểm cho các ngân hàng đầu tư phòng ngừa trường hợp vỡ nợ. Nay các loại hợp đồng bảo hiểm này, bản thân chúng cũng được mua qua bán lại như một tài sản, có được đưa vào diện “giải cứu” chăng? Các tài sản của các quỹ đầu cơ chắc chắn không được chính phủ Mỹ mua rồi nhưng giả thử họ bán các loại tài sản này cho các ngân hàng đầu tư thì sao?

Mặc dù bản kế hoạch không nói nhưng trong những giải thích sau đó, Bộ trưởng Tài chính Henry Paulson cho biết sẽ mua tài sản của cả các ngân hàng nước ngoài đang hoạt động ở Mỹ có liên quan đến nợ xấu địa ốc. Thế thì các ngân hàng hay tập đoàn tài chính ở nước ngoài thì sao? Trước đó đã có hàng loạt ngân hàng sụp đổ vì dính líu đến các khoản vay này.

Chính vì những câu hỏi này mà ứng cử viên tổng thống của đảng Dân chủ Obama đã phê phán kế hoạch của chính phủ Mỹ chỉ là “một khái niệm với bảng giá quá cao, chứ không phải là một kế hoạch”. Theo ông, kế hoạch cuối cùng phải bao gồm những ràng buộc bắt các tập đoàn được nó hỗ trợ chia sẻ một phần chi phí, giúp người mua nhà trả góp khỏi bị tịch biên tài sản và phải phối hợp với chính phủ các nước khác. Thông thường một khi chính phủ can thiệp, con đường phải đi là chiếm quyền kiểm soát tập đoàn nào gần phá sản, tuyên bố bảo đảm trả hết nợ, cơ cấu lại tài sản rồi bán nó cho thị trường. Nợ xấu thường được chuyển cho một công ty xử lý nợ quốc gia khoanh lại. Vì thế, người ta nhận xét, kế hoạch của chính phủ Mỹ có mục đích tạo dựng lại niềm tin thị trường hơn là giải quyết gốc rễ vấn đề.

Nhìn xa hơn, kế hoạch giải cứu sẽ tạo ra những tác động khó lường hết được. Ví dụ, chắc chắn thâm hụt ngân sách của Mỹ sẽ gia tăng mạnh do chi phí thực hiện kế hoạch, vậy, lạm phát sẽ như thế nào, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ ra sao, tương lai đồng đô-la mạnh yếu như thế nào – chưa ai rõ.

Tuy nhiên, hầu như mọi nhà phân tích, dù đặt ra hàng loạt nghi vấn như thế, vẫn cho rằng chính phủ Mỹ không còn lựa chọn nào khác. Nếu không mạnh tay “giải cứu” thị trường, hàng loạt vụ sụp đổ khác sẽ khiến nền kinh tế lao vào vòng xoáy phá sản. Tuần trước, các ngân hàng không còn thiết tha gì việc cho vay, họ bám chặt vào các loại tài sản tương đương tiền mặt để phòng thân, làm nền kinh tế đi vào chỗ tắt nghẽn. Con số 700 tỷ USD không phải là mất hẳn – sau khi mua lại, kinh tế ổn định, chính phủ Mỹ sẽ lại bán ra, biết đâu thậm chí còn lãi một khoản đáng kể nữa. Có lẽ phát biểu của Tổng thống Bush tóm gọn được tình hình: “Nguy cơ không làm gì cả cao hơn nhiều rủi ro của kế hoạch này”.